2025年上半年 ，地缘冲突与关税扰动等新变量交织下 ，全球市场整体震荡 。2025年下半年，全球市场将如何运行？投资者又该如何配置？
7月18日，兴业证券全球首席策略分析师 、经济与金融研究院联席院长张忆东做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望 ”专题 ，带来分析和展望 。
张忆东表示 ，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成“蜗牛 ”市 ，利率持续在低位徘徊 ，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年“924”以来A股已经反转 ，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中 ，而“大钱”势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下 ，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局 。
“A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难 。 ”张忆东说。
张忆东同样看好下半年港股走势 ，认为下半年港股表现会依然精彩，大概率会持续地创新高 ，特别是三季度后期到四季度 。
2001年起至今 ，张忆东已在证券分析师行业深耕二十余年，广受市场关注与认可，先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名 。张忆东是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。
上半年全球市场有三个关键词
对于2025年上半年全球市场的整体表现 ，张忆东表示 ，可以用三个关键词来形容 。
一是国际新秩序重构 。重构意味着不平稳和动荡，特别是特朗普政策常常“出人意料 ” ，特朗普TACO（“特朗普总是临阵退缩”的缩写）交易频出。因此 ，预期充满不可预测性之下，上半年海外市场波动比较大 ，而包括数字货币 、黄金等在内的避险资产则表现相对强势 。
二是东升西荡 。上半年中国资产表现稳步向上 ，无论是A股还是港股，都走出了趋势性的向上重估行情。而美国市场上半年的动荡相比以往有所加强 。
三是科技和创新 。一方面 ，上半年中国的AI和DeepSeek时刻带动了整个TMT板块的机会 ，包括机器人和二季度创新药的行情，也显示了科技的力量。另一方面 ，美股纳斯达克市场也再创新高 ，背后也是以英伟达为代表的科技力量。
“特别是对中国而言，上半年总量经济是平稳的，但消费习惯的创新带动了整个新消费的热情 。所以动荡的环境下 ，依靠创新和改革带来的新经济形态 ，让市场可以找到投资的锚 。 ”张忆东说。
警惕美股三季度的潜在大幅震荡
对于下半年美股的行情走势，张忆东表示 ，整体上可能表现为震荡略向上 ，但涨幅要少于上半年 。其中，三季度需要特别小心 ，四季度如果美联储降息存在向上走的可能性 。
“总的来说 ，下半年观察美股表现可聚焦在四个变量上。 ”张忆东指出，一是美联储的降息节奏和力度 。7月底美联储大概率不会降息 ，因此即便降息最快也要到9月份 。如果9月份降息 ，12月很可能会再降一次，这种情形会对四季度美国风险资产有正面支撑。不过 ，9月美联储是否降息还是需要观察“大美丽”法案下美国的经济表现 。
二是特朗普关税政策 。这方面8月1日是一个观察点 ，但市场存在特朗普TACO交易的预期。即便关税扰动下美国市场8月初出现动荡，动荡期大概率偏短期，届时好公司的下跌反而是一个买点 。
三是美国经济的基本面 。7月下旬开始美股进入中报业绩期 ，由于上半年美国也会受到关税影响 ，因此美国上市公司的基本面也是会分化的。近期美股表现强势说明市场预期较高，如果业绩出现不尽如人意的情况 ，美股在三季度特别是8月份存在下行风险。此外叠加其他不确定性 ，三季度美国市场向下的风险需要高度警惕 。
四是美国国债收益率，特别是作为全球资产中短期定价锚的美国十年期国债收益率 ，在大美丽法案之后 ，实际利率预期较难再持续走低、期限溢价至少在短期易上难下、通胀预期大概率上升等三方面综合判断，美债长端利率下半年很可能呈现“先冲高 、后降 、再稳 ”的走势 。
“因此 ，下半年东升西荡的态势仍会存在 ，美国股市大概率继续震荡。不过，震荡中也不能太小看美国 ，特别是其代表性的跨国优质上市公司 ，最终还是需要观察其基本面 。 ”张忆东说 。
A股运行的深层次逻辑已经改变
对于接下来A股的表现，张忆东建议投资者，当前一定要用多头、慢牛的思维来考虑 ，同时用政治经济学的框架来分析 ，而非完全套用西方经济学的分析框架。
“现在的中国资本市场，可以说已成为驱动我国经济高质量发展的重要引擎 ，二者是‘鸡生蛋 、蛋生鸡’的关系 ，不能简单从所谓‘经济的晴雨表’角度来看待A股，要把A股放到中国经济转型和高质量发展的路径上来思考 。”张忆东强调 。
总的来说 ，张忆东指出 ，下半年A股行情可以从三方面来分析：一是多关注结构，即发掘传统产业的价值和新兴产业的成长；二是多关注资本市场与经济的正反馈；三是要关注重要的大事件节点。
首先 ，结构方面 ，张忆东指出，上半年A股整体表现为“哑铃型 ”行情 ，一端是以银行为代表的 ，传统的高分红 、高股息的红利资产，表现一骑绝尘 。另一端是微盘股，表现也非常活跃 。
“从结构方面看 ，下半年价值股大概率仍会推动指数震荡向上走。 ”张忆东进一步指出 ，低利率环境下，价值股的范畴会从红利资产扩散到其他传统产业龙头 ，配置价值会继续稳步彰显 ，并进一步提升中国投资者的风险偏好 。而160万亿元的居民储蓄再配置需求下，中国资本市场在低利率环境下将是提供收益的重要来源 。
张忆东表示 ，过去十年是债市的黄金大牛市 ，但接下来债市可能会变成“蜗牛”市，利率持续在低位徘徊 ，未来无论是货基还是债基的收益 ，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年“924 ”以来A股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中 ，而“大钱 ”势必会先配价值型资产。因此 ，水涨船高之下，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局 。
“从这个角度来说，我认为A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难 。”张忆东说。
其次 ，对于经济的正反馈方面 ，张忆东表示：“目前，A股运行的深层次逻辑已经改变 。”
“很多人总习惯问我一个问题 ，即今年最像之前的哪一年 。我想强调的是 ，从去年‘924’以来便是一个新的开始，是走中国特色金融发展道路的社会主义牛市。之前我们是‘新兴+转轨’股市 ，一直要向西方发达经济体的成熟股市来学习 ，但包括最成熟的美国市场也是大幅波动，历史证明这对于中国并不适合 ，之前很多老百姓在牛市中也会亏大钱 。 ”张忆东说 。
张忆东表示 ，当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展 ，而非让少数人赚大钱去割大多数人的韭菜。“人民性 ”的市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场 ，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落，缓慢上移才能让普通投资者能够通过资产配置获得财富的保值增值 。
最后，关于重要时间节点方面 ，张忆东指出 ，重要时间的重要事件有时候就是股市向上冲击的号角，下半年建议投资者关注三个节点 。一是9月3日的中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念活动 ，宏大叙事下市场风险偏好一定会提升 ，届时市场的行情活跃度会更强；二是8月的中美贸易商谈情况；三是重要会议带来的新政策和新规划。
“从下半年的重要时间节点来看，是有利于市场整体震荡向上走的 ，因此对于A股下半年的行情充满信心 。 ”张忆东说 。
战略性看多科技和新消费
落实到A股的配置层面 ，张忆东表示，价值股和成长股方向均有机会。
“价值股方面 ，建议投资者用‘固收+’的思维来考虑投资问题。现在最确定的趋势就是中国的高质量发展 ，因此低利率环境将是之后一个较长期的过程 。总的来说，接下来价值股可关注三个方向 。 ”张忆东指出。
张忆东进一步表示 ，一是高度关注红利资产的扩散 ，从银行扩散到保险和券商以及上游的原材料 、运营商 、公用事业、食品饮料等具备持续分红能力的资产，值得稳健投资者配置 。二是“反内卷”政策导向下的机会，传统或成熟行业中的优势企业 ，甚至是产能过剩行业的龙头公司重估机会 。三是出海链中可以从全球获得收益 ，具备技术 、品牌出海具有全球竞争力的公司。
成长股方面，张忆东表示 ，最确定的方向有两个 ，一是科技 、二是新消费 。“当前阶段的科技和新消费，真的很像2000年左右城镇工业化时代的‘五朵金花’ ，以及后来的移动互联网 。 ”
“目前 ，中国新旧动能切换下最困难的日子已经过去，从2024年下半年开始 ，可以看到高质量发展取得了越来越大的成功。一方面 ，科技上实现了越来越多的突破，比如DeepSeek和机器人 。另一方面 ，不论是服务型消费还是精神消费 ，良好的供给带来了新的需求，且不单局限于国内，如Labubu在海外也需要排队 。 ”
张忆东表示 ，总的来说 ，继续战略性看多科技和新消费两大主赛道，其中 ，三季度科技的性价比更好。
“反内卷”将是伴随中国经济发展的长期主线
此外 ，张忆东指出，中国新旧动能转行的时代背景下 ，“反内卷 ”的投资机会不容忽视 。“反内卷不是一个短暂的主题炒作 ，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线 。 ”
“目前，新旧动能切换中最痛苦的阶段已经结束 ，随着对GDP增速担忧的缓解 ，势必对经济的质量提出更进一步的要求。中国经济已经开始向高质量的发展模式来迈进，而价格战是把我们一些具有科技含量的先进制造业变成了白菜价 ，是对于社会资源的浪费。”张忆东表示 。
落实到资本市场配置层面 ，张忆东预计“反内卷 ”行情将主要有三个阶段：一是现阶段“听政策、信政策 ”，如近期光伏 、水泥 、化工等一些传统产能过剩行业的公司，股价纷纷应声而起 。第二阶段是政策实施过程中间 ，市场会因为预期分歧出现震荡。第三阶段则是政策的良性循环下 ，市场出现正反馈 。
“整体来看，在明年和后年 ，很可能迎来反内卷的主行情 ，即第三阶段 。今年只是反内卷行情的预演，可以说号角刚刚吹响。”张忆东说 。
不过 ，对于反内卷行情 ，张忆东观察到，当前有一个误区 ，即将反内卷与供给侧结构性改革等同 。“供给侧结构性改革更多是政策主导 ，而反内卷政策更多是引导，希望市场来主导。因此 ，资本市场在这一轮的反内卷大潮中 ，可以起到更好的带动作用 。”
张忆东表示，近几年A股市场的整体机会，一端聚集在大盘价值 ，一端是微盘炒作 ，“哑铃 ”中间的大多数公司却相对低迷 。而反内卷将会改变这个态势，通过资本市场的赋能 ，让化工、钢铁、有色 、水泥 、新能源甚至港股互联网的龙头公司 ，获得更好的竞争格局，进而带来盈利和估值的“戴维斯双击 ”。
“从这个角度而言 ，我认为明后年中国股市反而更值得期待 ，有望从现在的结构行情演变成全面行情 。”张忆东说 。
张忆东建议投资者，一定要高度重视反内卷带来的行情 ，有可能轰轰烈烈 ，并“要信早信 ”。短期不必追高，目前还属于第一阶段 ，可以立足于价值投资。
港股下半年热度延续
2024年3月 ，张忆东发布《港股的春天》报告，开始战略性看多港股，其至今仍坚定看多港股 。
对于下半年港股的表现 ，张忆东表示：“港股现在肯定不是春天了 ，而是夏天了 。同时，就像香港这个城市夏天是漫长的一样 ，这一轮港股的夏天也一定比春天漫长得多 ，三方面推动中，下半年港股的热度会延续。 ”
首先 ，港股市场是现阶段国际新秩序重构的受益者 ，甚至是最大受益者之一 。香港的金融环境支持金融创新，因此香港作为国际金融中心的活力复苏 。港股的这一轮牛市可以理解为国家赋能的牛市 ，给了香港更加积极和宽松的政策 ，类似于改革开放初期的深圳。
“本轮港股牛市的底层逻辑已经发生了变化，此前港股表现要看外资的脸色 ，现在国家赋能之下 ，这个巨大的变化让港股本轮牛市可以走得更长 。”张忆东说 。
其次，从生态环境角度看，港股以前的市场深度和广度不够 ，上市公司更多是特色性 ，如地产互联网等，没什么制造业 ，对中国经济的代表性不强。随着以宁德和美的为代表的企业赴港上市 ，以及新消费板块的横空出世，港股的广度和深度迎来显著提升 。
“栽下梧桐树 ，引来金凤凰 。当前港股行情的增量资金驱动非常明晰 ，特别是内资的全球化配置。接下来随着美国进入降息周期，下半年港股的外资增量会更加活跃 。因此 ，港股会迎来更多的金凤凰 ，生态环境进一步实现良性循环 。 ”张忆东说。
再次，是港股投资风格的重大改变。基于前两方面 ，张忆东认为 ，原来港股的投资风格更强调给确定性溢价，不确定性给折价，大多数个股的流动性极差 。国家赋能下随着港股投资风格更趋在岸化特征 ，港股的中小成长风格未来会成为一个重要趋势 。
“总的来说 ，下半年港股依然精彩，大概率会持续地创新高 ，特别是三季度后期到四季度。 ”张忆东说 。
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